特朗普“关税战”已开打数月，美国官方公布的通胀与就业数据虽称“强韧”，但市场坏消息不断，包括穆迪调降美国主权3A评级，美债美股美元罕见“三杀”，长期消费信心低迷……美国经济的软硬性指标出现明显矛盾与分化。与此同时，美国经济的结构性挑战日益突出。面对巨大经济困境，特朗普政府试图以“高关税”“强引资”“削支出”来应对，但能否让美国经济“再次伟大”，存在较大不确定性。

一、经济走势前景难料

“关税战”冲击下，美国经济风险显著增加，主要经济数据冷热失调、方向难辨。

通胀回落还是上升？2025年初以来，美国通胀持续降温，消费者价格指数（CPI）同比增速从1月的3%降至4月的2.3%，美联储最青睐的通胀指标——核心个人消费支出价格指数同比增长也创3年最低。但宏观通胀数据与微观主体感受存在明显“温差”，民调显示，通胀仍是美国家庭财务面临的首要压力源。“关税战”正导致美国通胀预期大幅反弹。纽约联储最新调查显示，未来1年的通胀预期已从1月的3%涨至4月的3.6%，中期通胀预期亦升至近三年来的高点。

就业稳健还是疲软？美国劳工统计局数据显示，2025年4月新增非农就业17.7万人，高于预期的13.8万人。但有“小非农”之称、由美国咨询机构ADP Research公布的就业数据在4月大幅放缓，仅增长6.2万人，为9个月以来最低，远不及预期的11.5万人。事实上，“大非农”涵盖政府和私营部门签署劳资协议的人数，“小非农”则只统计私营部门实际获得薪资的人数。“小非农”显著弱于预期，表明美国私营企业在投资决策、员工招聘上更趋谨慎，而特朗普政策的反复无常也对兼职员工多、临时性用工需求高的行业造成较大冲击。高盛、摩根大通等投行指出，美国就业数据存在滞后性，关税影响可能要到年中才会逐步显现。

经济衰退还是扩张？受进口大幅增加影响，2025年一季度美国GDP环比折年率下降0.2%，但比亚特兰大联储GDPNow模型预测的萎缩2.5%要好得多。《华尔街日报》认为，美国经济二季度后或回归正增长。但多项反映预期的指标已亮起红灯。4月，美国世界大型企业研究会发布的领先经济指数创下2023年3月以来最大跌幅。美国密歇根大学公布的5月消费者信心指数初值仅为50.8，连续五个月下滑，为2022年6月以来最低。美联储理事巴尔警告，特朗普关税政策或在今年晚些时候拖累经济增速。彼得森国际经济研究所所长波森甚至预测，美国经济陷入衰退的概率已升至65%。

二、结构性挑战难以忽视

对于如何解读上述矛盾的数据，市场观点不一，但对美国经济结构性问题，市场共识却在不断增强。

美债困境日益加剧。美国政府近年不断出台大规模刺激计划，美债规模一路“狂飙”。截至2025年5月，美债突破36.2万亿美元，占GDP比例高达123%，远超国际公认的60%警戒线。4月2日特朗普宣布“对等关税”后，市场对美债可持续性的担忧进一步加剧，10年期美债收益率5日内飙升约48个基点，创下2001年以来的最大单周涨幅。美债收益率上升意味着美国政府利息负担加重，未来“借新还旧”将愈发困难。美国国会预算办公室数据显示，2024财年美国净利息支出高达8820亿美元，首次超过国防支出，预计2034年将大幅增至1.7万亿美元。

“脱实向虚”愈发明显。美国“产业空心化”问题愈演愈烈，金融业则在自由化浪潮下迎来大爆发。数据显示，美国制造业增加值占GDP比例从1980年的20%下滑至2024年的10%，而股市市值占GDP的比例则从不足50%猛增至近200%。国际货币基金组织最新《金融稳定报告》警告，美国经济不确定性上升，估值过高的美股存在进一步回调的可能。美国经济金融化造成的内部失衡还导致贸易赤字不断扩大，2024年美国货物贸易逆差达到创纪录的1.2万亿美元，同比上涨14%，约为1980年的47.5倍。

美联储独立性岌岌可危。根据美国经济学家费雪90年前给出的定义，“央行独立性”指央行不支持财政赤字货币化。二战后，美国一直是该原则的践行者和鼓吹者。但2007年美国爆发次贷危机后，为稳定金融体系，美联储迅速走上为政府赤字融资的道路。过去18年，美联储持有的美债从不足0.8万亿美元增至4.2万亿美元，占美债比重高达12%。近年来西方经济学家悄悄修改定义，称央行在货币决策时只要不受政府干扰，即可被视为“独立”。但如今，即便是这一条，美联储可能都无法做到。特朗普多次公开施压美联储主席鲍威尔降息，两人数度隔空交锋。对此，美国媒体忧心忡忡，连欧洲央行也开始担心，未来一旦欧洲陷入危机，美联储能否顶住白宫压力、如过往般为欧洲提供紧急美元流动性支持。

三、政策应对问题重重

上述挑战的严峻性，特朗普政府显然心知肚明，其高调设立政府效率部、大力吸引直接投资、火力全开大打全球“关税战”，就是希望通过从内到外打破规则和秩序，化解美国经济困局。但是，相关政策要么虎头蛇尾，要么自相矛盾，“特朗普行情”也迅速演变为“特朗普冲击”。

加征关税引发“三杀”。特朗普对美国历史上的“关税总统”麦金莱推崇备至，也效仿他推出“普遍关税”“对等关税”等措施。但如今的美国已非在英镑霸权阴影下求生存的新兴工业国，而是坐拥庞大金融市场与美元霸权的金融帝国。在全球供应链布局日趋复杂的今天，特朗普刻舟求剑式的关税政策能否重振制造业尚不得而知，但可以肯定的是，以美元为核心的金融市场已经被搅乱，投资者正全面、重新评估全球资产的定价逻辑。具体表现为，全球资本“超配美国”的趋势正在逆转、“美国超级例外论”遭到广泛质疑、美国市场两度出现股债汇“三杀”危局，“卖出美国”“除了美国资产什么都买”俨然已成新的投资指南……总之，以高关税复兴美国工业与维持美元霸权，这两者似乎很难兼顾。

吸引投资前景不明。为推动制造业回流，特朗普上台第二天便宣布启动“星际之门”人工智能项目，并多次施压台积电、特斯拉、苹果等企业，要求其将制造环节迁至美国。特朗普还瞄准中东、欧洲、亚洲主权财富基金和私人资本，要求其加大对美投资，对此后者纷纷响应。如，沙特王储承诺未来四年投资6000亿美元；卡特尔投资局称未来十年新增5000亿美元……一时间，“投资美国”似乎成为国际新闻热词。然而，随着全球经贸环境不确定性显著增加，投资者大多持币观望，对美投资热情明显降温。近期，美媒爆料“星际之门”项目毫无进展，日本软银集团仅获得100亿美元的投资担保，离之前承诺的1000亿美元相差甚远。美国国内投资情绪也陷入低迷。2025年4月美国仅达成555笔并购交易，为2009年5月以来最低。华尔街建议，在特朗普贸易政策更加明确之前，美企应推迟并购或上市。

削减赤字半心半意。特朗普力邀马斯克出山创建政府效率部，改革声势虽大，但绩效不佳，政府支出削减目标也从最初的2万亿美元一降再降，最后3个多月仅减少约1500万美元。据英国媒体计算，与拜登执政头三个月相比，特朗普政府反而多支出约1550亿美元，且多欠下50亿美元债务。面对特朗普政府口惠而实不至的化债政策，市场不断预警。2025年5月16日，穆迪下调美国信用评级。5月21日，20年期美债拍卖遇冷引发市场震动。但美国政府仍执意推动减税政策，5月22日，被称为“大而美”减税法案（One Big Beautiful Bill Act）以微弱优势在美众议院通过。华尔街机构预测，未来十年美债规模至少将增加约3万亿美元。著名投资家巴菲特认为，美元正走向地狱。桥水基金创始人达利欧警告，随着美债的持续膨胀，美债主导国际金融市场的时代或正走向终结。

（作者为现代院国际金融研究所研究人员，文章转自“中国现代国际关系研究院”公众号）