复苏呈现高度不均衡、不匹配

2020年，受新冠疫情影响，全球经济遭受重创，经济萎缩3.3%。自去年下半年以来，全球多数国家和地区逐渐放松封锁措施，全球经济进入复苏通道。尽管生产要素流动性降低，但各经济体逐渐适应新的工作和生活方式，各地区反弹均强于预期。今年以美国为代表的主要发达经济体继续推出财政支持措施，全球疫苗接种加速，经济复苏形势进一步好转。利用高频数据构建的全球经济月度追踪指数显示，今年一季度全球经济复苏形势改善。2021年2月该指数为59.1，全球经济连续两个月反弹，逐渐从去年冬季疫情反复的影响中走出。全球主要机构纷纷上调全球和主要经济体GDP增长预期，国际货币基金组织（IMF）4月预计，2021年和2022年全球经济将分别增长6%和4.4%，较今年1月预测上调0.5和0.2个百分点。预计2021年，美国、欧元区、日本与中国经济增速分别为6.4%、4.4%、3.3%和8.4%，分别较今年１月预测上调1.3、0.2、0.2和0.3个百分点。

由于各国疫情控制节奏和疫苗接种比例不同，目前全球经济复苏呈现高度的不均衡和不匹配状态，突出表现为四组分化。

一是区域复苏分化。相比许多发展中经济体，发达经济体复苏的步伐更快。2008年金融危机期间发达经济体受到的冲击更大，而此次疫情对低收入国家和新兴市场冲击更大。预计2020～2022年间，新兴市场和发展中经济体（除中国外）累计人均收入损失相当于2019年人均GDP的20%，而发达经济体损失预计为11%。

此外，在不同经济体内部，复苏同样存在分化。发达经济体中美国复苏快于欧元区和日本，新兴经济体中亚太地区复苏快于非洲和拉美地区。2020年美国经济遭遇疫情冲击、宪政危机、金融动荡等多重打击，经济增速下降3.5%，是二战结束以来最严重的经济萎缩。但与欧元区和日本相比，美国经济衰退程度相对较小，且经济复苏步伐也更快。据IMF预测，美国经济将在2021年上半年恢复至2019年底水平，日本将在2021年底恢复至2019年底水平，而欧元区和英国直到2022年都将低于2019年底水平。

在新兴经济体中，亚太地区由于疫情防控得当，目前经济活动逐渐恢复；而非洲和拉美地区大部分国家疫情仍在蔓延，经济表现相对较差。目前，亚洲新兴经济体工业生产指数已超过疫情前水平，而拉美、非洲和中东新兴经济体工业生产指数仍低于疫情前水平，特别是非洲和中东地区较疫情前水平仍有较大缺口。

二是生产和消费复苏分化。此次新冠疫情对供给和需求端同时带来严峻冲击，但对需求端的冲击更加严重。在经历了短暂且同步的崩溃之后，主要国家工业生产已基本恢复到疫情前水平，产业链和供应链逐渐恢复，摩根大通全球制造业采购经理人指数（PMI）、经合组织（OECD）综合领先指标、全球粗钢产量等生产端指标基本回到或超过疫情前水平，但居民消费意愿并未出现大幅改善，接触密集型服务消费仍然低迷，旅游、艺术、娱乐、体育、酒店和实体零售业复苏相对较慢。OECD消费者信心指数较疫情前水平低2个百分点左右，全球餐馆就餐人数较2019年同期低50%左右，航空客座率仅为疫情前的七成，消费端复苏明显滞后于生产端。

三是阶层复苏分化。由于不同行业复苏呈现差异，导致国家内部不同群体收入分化。在年轻、女性、低技能工人更集中的行业，以及接触密集型行业、中小企业、更容易受到自动化影响的行业，就业下降幅度更大，国家内部收入不平等加剧。

四是金融市场和实体经济部门复苏分化。尽管近期金融市场波动加大，但在宽松政策刺激推动下，以美股为代表的金融资产价格已大幅上涨，市场对风险承受能力提高，避险情绪回落。而在实体经济复苏尚不稳固基础上，金融和实体经济大幅背离将严重伤害经济复苏可持续性，支持性的金融环境虽然对经济复苏至关重要，但金融资产估值远高于潜在经济复苏水平也将增加金融风险。

展望二季度和下半年，预计全球经济复苏将进一步提速。随着全球新冠疫苗接种人数和比例的增加，预计疫情将逐渐改善，全球生产和贸易领域将逐渐恢复至疫情前水平，餐饮、旅客出行等消费活动也将逐渐从低位反弹，经济复苏将加快。与此同时，复苏进程将进一步分化。考虑到发达经济体政策支持力度更大，疫苗普及速度更快，预计复苏步伐将更快。预计二季度全球经济环比增长折年率为6.1%，较一季度提高2.5个百分点。不过虽然全球经济复苏形势好转，但复苏依旧存在不确定性和风险。如果病毒变异使得疫苗无效、疫情延长，将使全球经济再度进入封锁周期，复苏进程将可能出现反复。

暗藏三大风险

目前看，疫情对全球经济冲击的最艰难阶段似已过去，全球经济逐渐将从低谷中恢复，全球各国相关支持政策仍在持续，部分国家还在加码，预计全球经济再次陷入衰退的概率较低。因此，全球各国政策制定者更需要着眼于未来，更大的风险可能潜藏在疫情后的经济复苏阶段，全球经济可能陷入“经济复苏→政策收紧→经济波动→政策宽松→经济复苏”的恶性循环，在此过程中，需特别关注三大低估或误判风险。

一是通胀预期低估风险。市场基于过去低通胀、低利率的历史，对宽松政策环境下通胀快速攀升的预期可能有所低估。2008年全球金融危机以来，全球基本进入到“低增长、低通胀、低利率”的滞缩局面，货币政策对于通胀抬升的效果有限。目前，该局面在全球并未发生根本变化。但值得关注的是，当下扰动市场的不是全球整体通胀水平，而是美国通胀水平和预期的变化。今年3月初美债收益率快速攀升，金融市场波动加大，很大程度上就源于美国通胀预期升温并带动美债收益率快速上行。目前看，市场可能低估了美国通胀上行的速度。美国工业生产逐渐接近疫情前水平，即使疫情得到有效控制，但供给大规模增加潜力有限。而服务业需求较疫情前仍有较大缺口，去年积累了高达1.6万亿美元超额储蓄，叠加今年已经和计划推出的巨额财政刺激方案，预计下半年疫情逐渐控制后美国消费者将释放被压抑的消费需求，届时美国将面临明显的需求拉动型通胀。有机构预测，美国通胀在今年底可能超过3%甚至达到4%，远超过2%的货币政策目标水平。

二是发达经济体货币政策正常化节奏误判风险。考虑到美国经济复苏更快，通胀可能会以更快速度抬升，美联储调整货币政策压力可能将比预期更早到来。尽管美联储一再强调当前通胀仍然可控，短期不会考虑加息，但随着通胀快速且持续超过2%目标水平，美联储内部对于货币政策走势判断可能会出现分歧，从而引发市场预期调整。随着通胀抬头，美债收益率也将进一步上升，这可能会使股市等产生较大波动。根据彭博社测算，当标普500指数处于4100点时，在不考虑未来业绩情况下，美国10年期国债收益率升至2.2%时，美股将出现崩盘风险。目前美国10年期国债收益率在1.7%左右，距离风险触发点只有0.5个百分点。

三是新兴经济体金融动荡超预期风险。从过去经验看，美联储货币政策收紧通常会引发新兴市场金融波动。2015年美联储货币政策正常化开启后，俄罗斯、土耳其、巴西、阿根廷等新兴市场国家金融市场均在不同时点发生程度不一的波动，有的国家甚至至今尚未完全消化，汇率持续处于贬值周期。而面对2020年疫情引起的危机，大多数新兴和发展中经济体复苏进程慢于发达经济体，疫苗接种比例偏低，宏观杠杆率不断走高，且自身财政货币空间有限，抵御外部风险能力偏弱。今年３月，随着美联储货币政策正常化讨论升温，巴西、俄罗斯、土耳其等新兴市场国家不得不以牺牲经济复苏为代价，提前采取加息举措应对资本外流和汇率贬值风险。未来如果美联储货币政策收紧快于市场预期，将导致新兴市场国家或地区资本净流出和货币汇率快速贬值。目前全球金融市场高度联动，市场情绪敏感，跨境资本流动规模较大且流动方向频繁变动，一旦出现异常波动，相关风险将快速蔓延至股市、债市以及实体经济。

中国的对策

面对日益复杂的外部发展环境，为了防控可能出现的风险，中国要着重做好以下三个方面的工作。

一是要继续统筹疫情防控和经济社会发展，加快推广疫苗接种，推动经济稳定复苏，不断提升中国经济发展的韧性和稳定性。二是货币政策在促进经济恢复同时，应更加关注防控风险。目前国内通胀压力相对平稳，经济复苏尚未完全稳固，货币政策暂无收紧必要。不过，随着全球金融市场波动增大，一方面，在继续加强对实体经济支持力度基础上，应考虑逐步回收市场过剩流动性，避免宏观杠杆率和房地产价格等过快上行。另一方面，在总量政策逐步收紧背景下，更多采用结构性工具加强对小微企业和制造业领域的支持，保持政策连续性和可持续性，确保经济运行在合理区间。三是加强对主要央行货币政策调整和国际金融形势演变的监测，提前研判美联储和主要央行货币政策取向及对我国市场流动性、汇率、跨境资本流动等领域产生的影响，统筹政府部门、金融系统和市场主体开展压力测试，及时制定和完善应对潜在外部风险的预案。

（作者为中国银行研究院高级研究员、经济学博士，文章转自世界知识期刊）