感谢乔依德秘书长和韦森老师的邀请！

在今天这个论坛上，讨论国际货币体系问题的专家比较少。前面Barry Eichengreen教授和余永定老师讨论了布雷顿森林体系崩溃及其教训等问题，我在这里简要地讲讲有关现行美元体系的粗浅思考。

首先需要指出的是，美元体系是当今美国霸权的核心利益所在，也是美国不同于以往所有帝国的重要特征之一，中国四十多年的改革开放本质上是融入美元体系的过程。这一点对理解当下和今后的大国博弈格外重要。

今天，我仍然坚持这样一个观点：本次新冠疫情结束、全球经济触底反弹之后，2008年全球金融危机之后美元国际地位不降反升的情境很可能再次重现，而且在今后相当长时期内——至少到本世纪中叶——美元体系是可持续的，美元的主导地位难以被撼动。之所以做出这个判断，主要是源于美元具有以下五个方面的优势：

第一个优势，从宏观经济领域看，新冠肺炎疫情是一场全球性的外部冲击，在重创美国经济的同时，也对其他发达经济体造成重大伤害，起码在中短期内，发达经济体之间将陷入一个“比烂的世界”，但其中美国经济仍将是最不烂的一个。

第二个优势，美国发达的具有广度和深度的金融市场以及由大规模美元交易所形成的网络外部性，使其拥有了独一无二的货币权力。

相当长时期以来，学术界对于一国实力与其货币权力之间关系的研究则几近空白，更是没有系统的理论来帮助人们理解货币权力的问题；在现代经济学涉及货币关系的研究当中，几乎没有货币权力的概念。这也是我不同意Barry Eichengreen教授一些论点的重要原因，因为他主要是从纯粹经济学的视野来讨论国际货币体系及其变迁。

在我看来，在一个既有的货币体系当中，货币权力主要有体现在两个方面，即功能性权力和结构性权力。所谓功能性权力，主要是一国货币作为国际货币在既有规则、制度下通过发挥各种市场功能而获取利益的能力，主要是通过市场搜寻而产生的权力，发挥在交易货币、计价货币和储备货币领域的功能，以及从中获取铸币税、网络外部性及其对他国产生的影响等，它主要是来源于经济规模、市场开放程度、金融发展水平及其竞争力等市场因素，可以被看做是一种自发性货币权力。所谓结构性权力，是指围绕货币功能及其行使而产生的规则、制度的设计、实施及其控制能力，主要体现在拥有将规则、程序向着有利于自身的方向设定、调整、改变而获利的能力，这种能力在很大程度上是由一国的国际政治地位包括军事实力、对外关系政策以及价值观、意识形态等硬的、软的权力要素所构成，更具有自主性特征，它一般建构在功能型权力的基础之上，对货币的功能性权力具有促进、强化的作用。

关于美元体系所具有的功能性权力，完全可以从目前美元的国际市场地位上得到确认。至于美元体系所具有的结构性权力，美国同样发挥得淋漓尽致。比如，美联储主导的双边美元互换体系已经覆盖到几乎所有的大型发达经济体和一些主要的新兴市场经济体，如果未来这一体系继续扩展并寻求长期化、多边化与制度化，很大程度上意味着美联储另起炉灶，在IMF之外重新构建一套新的全球流动性供给机制，这不仅会继续强化美元的国际储备地位，也意味着那些没有被纳入到该体系中的国家被边缘化。这说明，当现有的国际货币体系不符合美国的利益时，美国有意愿也有能力按照自己的利益诉求调整、修改既有的国际规则，这正是美国在国际货币领域中具有强大的结构性权力的体现。

第三个优势，强大的创新能力是支撑美元国际地位的重要基础性力量。

美国发达的具有广度、深度的金融市场是吸引外部资金流入的重要纽带，但对外资尤其是私人资本而言，吸引它们大举流入美国金融市场的不只有美元资产的安全性与流动性，更有巨大的科技创新能力奠定的无与伦比的未来增值预期。准确地说，由美国国家综合实力与制度建设决定的美元资产的安全性与流动性，对其他国家的国家资本（如外汇储备）具有巨大的吸引力，而由科技创新能力或潜力所决定的美元资产的巨大增值预期，则是促使外部私人资本大规模流入美国金融市场的根本原因。只要这个因素不改变，外资流入美国的大趋势难以改变，美元地位难以撼动，美国经常项目赤字的可持续性在很大程度上可以维系。

第四个优势，美元作为协商货币地位的提升，有助于美国强化对美元衰落进程的控制和管理。

美元体系同过往金本位制度或其他大国货币主导的货币秩序的一个重要不同，就是它更加清晰地体现并代表着一种政治秩序。

事实上，大国政治协调与合作对布雷顿森林体系及其后美元体系的影响巨大。在上世纪60年代，布雷顿森林体系固定汇率的维系依靠的是严谨的政治承诺，在1971年黄金窗口关闭后到1973年史密森氏协议，以及美国与沙特签署的关于石油交易的美元计价等一系列协议，包括后来1985年广场饭店的签署、1986年东京峰会直至1987年的“卢浮宫协议”，本质上都是美元作为协商货币的一个重要过程。美国在这方面拥有丰富的理论与政策实践经验。

美元作为协商货币地位的提升在很大程度上标志着美元功能性权力的发挥越来越依赖于其结构性权力，即通过沟通、协商、谈判等程序改变规则或议事日程，以增强自主性并影响他人行为的能力。因此，美国货币权力的运用和实施将在今后一段时期里进入一个新的阶段。这将成为“疫后”全球政治经济秩序的一个显著特点，值得经济学界、国际政治经济学界高度关注并开展深入的研究。但无论怎样，美国的货币外交将会更明显地从后台走向前台。

第五个优势，在今后相当长时期内国际货币体系的多极化难以实现，美元仍将是重要的不可或缺的顶级货币。

所有严肃的货币研究者都认为，在迄今为止的人类历史进程中，能够算得上“国际货币”的那些货币，都是有层次的，或者说，凡是超越主权国家流通使用的货币都是有等级的，存在一个国际货币的金字塔。美元体系更是一个典型的“中心——外围”式等级结构，美元处于中心地位，属于顶级货币，其下的第二层级为欧元、日元和英镑等发达国家货币，属于“主要货币”，而少数新兴市场国家或发展中国家的货币则处于更加外围的边缘地位，属于“初级货币”。目前，从货币职能发挥的总体规模来看，前两者占据九成以上。

人们从上世纪60年代开始变讨论美元衰落的问题，然而直至今日，布雷顿森林体系崩溃后人们发现美元地位反而因摆脱了黄金约束而提升。事实上，美元“退位”的一个重要障碍，是现行美元体系下缺乏美元的替代品。因为即使一个“顶级货币”地位有所下降，也并不意味着另一个货币地位的自动提升。同历史上那些霸权国家如荷兰、英国相比，美国的幸运之处在于，当自身的金融市场、国家信用以及货币出现问题时，却没有新的大国的金融市场、国家信用以及货币足以替代其地位，或者说，环顾当今世界，可以对美国金融市场、国家信用和美元构成强大挑战的国家和地区尚不存在。

冷战结束后对美元最大的一次挑战，是欧元诞生。然而现实却告诉我们，欧元存在许多难以克服的结构性障碍。欧元区无论在政治结构、财政结构、金融结构还是产业、贸易结构等方面，不仅不足以应对金融危机，金融市场的发展落后更使得欧元及其标价资产无法为国际金融市场参与者提供具有足够吸引力的通用工具和产品。而且，尽管欧元在国际储备货币中的地位有所提升，但鲜有国家的货币政策锚定欧洲央行。即使不考量全球政治、安全、对外政策关系以及军事影响力等其他要素，仅欧洲金融市场发展落后这一项，便使得欧元在短期内难以对美元形成真正的威胁。

正是从国际政治经济学的意义上讲，我对Barry Eichengreen教授长期以来主张的国际货币体系将走向多极化格局的观点一直持有谨慎甚至是批评的态度。

归纳起来讲，能够影响美元体系稳定的重要因素，除了需要考量美国对外负债、财政赤字以及货币贬值等因素以外，有以下五个方面值得高度关注：

第一个因素即巨大的市场交易规模和网络外部性，这一点在上世纪90年代全球金融自由化潮流兴起以来显得更加重要。

第二个因素就是美国拥有世界上最具开放性、最具广度和深度的金融市场，美国国库券作为一种通用金融工具为全球投资者提供了投资的流动性、便利性和安全性。当前美国是能够以任何所需的规模，提供兼具安全性和流动性投资级别资产的唯一来源，不存在具有竞争力的其他替代选择，因而国际金融体系不得不依赖美国金融市场，这是美元地位最核心的保障。经验证明，在过去200多年间英镑和美元先后作为两种主要世界货币，都拥有发达的以资本市场为基础、高效且对非居民具有吸引力的金融市场体系。相应地，那些金融体系以银行信贷为基础的国家，如德国或者日本，尽管其货币在价值稳定等市场信心方面都曾有着良好记录，但却因金融市场发展水平的落后而削弱了它们挑战美元主导地位的能力。这从另一个方面也说明，未来替代美元国际地位的货币，至少应该是可以超越美国金融市场卓越地位的那个国家的货币。

第三个因素是美联储作为“最后贷款人”的角色与作用的发挥，自上世纪80年代拉美债务危机开始，经2008年全球金融危机直至2020年疫情冲击下美联储将C6扩展到C15的操作，都表明美联储的“最后贷款人”职（功）能对确保美元地位具有不可或缺的作用。

第四个因素是美元作为一种重要的协商货币的地位及其功能，这同外国官方持有美元的目的或动机有关，涉及到更为复杂的安全、政治和经济等方面的因素，美元的未来将会日益依赖于美国的对外关系政策和其他国家尤其是同盟国对美元国际地位的直接支持。从这个角度来看，美国政府今后将更加重视货币外交，为美元塑造更为有利的国际环境，努力使维持美元稳定和美国对外负债的可持续性。

第五个因素是美国的国家安全以及强大的军事实力，它们为美元提供其他国家无法比拟安全性，这也是除金融市场发达之外美国资本市场成为全球首选避风港的重要支撑性因素。

以上五个因素相互支持、拱卫，形成了有利于美元地位且不利于挑战者的良性循环。

即便如此，美元地位果真是不可动摇吗？答案是否定的。

我认为，从长期来看，美元国际地位或者说霸权地位可能面临的最大威胁不是来自于欧元，更不是亚洲或者其他经济体的货币，而是美元（国）自身。综合迄今为止国际货币体系的演进历程以及美国内外政策的基本动向，在中长期内，美元地位面临着三大威胁：一是美国国内经济矛盾、社会分裂和政治极化（无法改革）导致的孤立主义或单边主义的对外政策，二是将美元体系“武器化”，三是美联储货币政策独立性遭到日愈增多的破坏，导致无限量QE的经常化或者长期化。目前，美联储的地位和作用已经从“最后的贷款人”转变为“最后的做市商”，美国经济增长的动力已经从上世纪70年代之前的“赚到钱”，过渡到上世纪80年代以后的“借到钱”，更发展到2008年以来的“印出钱”。从这个意义上看，美元体系正在积累着越来越多的矛盾和问题，孕育着更大的危机。

时间有限，对此无法一一展开，我就讲到这里，谢谢大家！

（作者为教育部“长江学者”特聘教授，吉林大学“匡亚明学者”卓越教授，广州商学院校长，横琴智慧金融研究院/吉林大学横琴金融研究院院长，中国世界经济学会副会长，文章转自“横琴智慧金融研究院”公众号）