自2016年下半年以来，全球货币宽松政策逐渐走向紧缩拐点的声音愈益增多。本文简要分析了全球货币政策转向的新因素；全球货币政策分化中蕴含着紧缩趋同变化；美联储加速货币政策正常化步伐。欧洲和日本宏观经济形势不及美国，央行沒有跟随美联储货币政策的变化，而改变其数量宽松货币政策，但考虑到宽松货币政策已快走到尽头，开始释放出收紧的初步信号。2017年，货币政策紧缩因素増多，银行间同业拆放利率走高，流动性趋紧，推动全球货币政策调整驶向十字路口。然而，宽松货币政策的退出之路并不平坦，年内全球货币宽松与低利率环境难以根本改变，尚不会出现全球再通胀及货币政策从宽松走向紧缩的拐点，造成世界范围内流动性短缺的局面。

第三篇：日本央行QQE的侧重点发生微妙变化

自黑田东彦任行长以来，日本央行先后进行过三次大规模的量化与质化宽松安排(QQE)。QQE主要内容分为两部分：一是扩大基础货币供给直到CPI超越2%的目标，并稳定在2%以上；二是实施收益率曲线控制，调节短期及长期利率，持续购买日本债券直到10年期国债收益率保持在零附近。但在实施过程中“量化多，质化少”。量化宽松促使日本通胀率由负转正，但随消费税上调及国际油价持续下跌，量化宽松对提升通胀率的作用日渐式微，导致日本经济复苏状况不如欧盟与欧元区，更远逊于美国。因此，日本央行在扩大基础货币基础上实施负利率政策，亦即“QE+负利率”，并反复宣布“维持基准利率于负0.1%水平不变，维持资产购买规模于800万亿日元不变”。可是“800万亿日元的购债规模和负0.1%的基准利率”依然未能使通胀率上升到2%的水平，日本央行被迫多次向后推延通胀率达标的时间。黑田东彦行长誓言只要通胀率达不到2%或以上的目标，就将货币刺激政策继续下去。

值得关注的变化是2016年9月21日，日本央行在议息会议后，强调“数量宽松”政策已走到尽头、达到极限，因而将货币政策的侧重点从原先的扩大货币供应目标，转向收益率曲线控制的质化宽松政策。日本央行控制收益率曲线的真实意图是表明当前央行确定的利率是适宜的，暗示市场不要过度追求更低的利率。控制收益率曲线引起多种猜想，有人认为收益率曲线控制是“日本央行变相紧缩货币的信号”，有人认为收益率曲线控制的实质不是一种变相收紧货币宽松政策，而是“假收缩、真宽松”政策，日本央行并沒有真正从“量化转向质化”，还有人认为收益率曲线控制只能视为“货币政策正常化的过度产物”，它的主要目的“不是收缩货币政策，而是改变QE资金购买方式刺激经济发展”。实际上，QQE侧重点虽说转向“质化”，但日本央行并未拋弃“量化”。2017年伊始，日本央行就宣布将“购债计划延长一年”，并于2月再次祭出“数量宽松”措施，购买了2000亿日元期限为10-25年的政府债券。这一举动释放出三重用意：央行向市场传递沒有收紧货币政策的信号；央行面对操纵汇率的重压，不会与特朗普政府签署新“广场协议”；央行的量化宽松导致日元弱势，出口增加，但并非竞争性货币贬值。

黑田东彦行长的理论逻辑推论是实现了2%的通胀目标，日本民众就会把钱从银行账户中取出来，进行消费与投资，形成内生性经济増长。在这种理论思想引导下，日本央行是否改变QQE政策，步入货币政策正常化进程，其关键点仍在于通胀变化趋势。在通胀沒有明显上升前，日本央行大幅调整货币取向的概率极小，依然倾向延续宽松货币政策。既便是美联储加速升息频率，日本央行也不会跟随上调利率目标。黑田东彦行长3月21日在国会发言时表示，美联储再度加息驱动全球债券收益率曲线上移，但对日本央行而言，加息还为时过早。这一表述同欧洲央行相一致。

相比美联储加快货币政策正常化步伐，欧日央行收紧货币政策的紧迫感远低于美联储。究其原因：欧洲、日本央行通胀率尽管有所上升，但仍低于央行设定的通胀目标值，收紧货币政策的动力显得不足；2017年欧洲面临民粹主义抬头和多国大选，欧洲央行试图延续当前的QE政策作为刺激经济增长的主要手段，力阻民粹主义和极右政党胜选执政，因而宣布维持现有货币宽松措施不变。但欧日央行的宽松货币政策操作空间日趋缩小，未必能在宽松征途走得很远，而且美联储加快升息步伐，有可能“倒逼”欧日央行不得不被动跟随收紧货币政策，确保欧元和日元与其美元利差不会拉开过大差距，导致资金外流。在内外货币政策转向压力下，黑田东彦表示日本央行有能力平稳地结束当前的量化宽松政策，包括降低资产负债表规模，并指出当央行决定结束量化宽松政策时，可能采取的备选方案之一将是上调超额准备金利率。黑田东彦的表述说明尽管日本央行维持货币政策不变，继续每年从金融机构购买800万亿日元资产额度，以尽快实现其设定的2%通胀目标，但已在考虑货币政策的转向问题。一旦欧日央行转向收紧货币政策，那么全球货币市场又会出现新的动荡，亦即从欧元、日元流向美元套取利差收益的巨额资金就会回流，造成美元冲高回跌，欧元与日元被迫上涨。

新兴市场经济状况不同，在美联储连续加息后，有的降息，有的加息，有的维持利率不变。香港受制于盯住美元的联系汇率或较高的外资依赖度，因此，香港金管局紧隨美联储而加息。中国央行的货币政策调整与美联储货币政策同向，在美联储第三次加息后，则隨即上调逆回购中标利率。中标利率上行是市场化招标投标的结果，反映了近期国内外影响市场资金供求因素的变化。中标利率上调不是真正加息，但有利于去杠杆。央行的举措符合“稳健中性”偏紧的货币政策。中美货币政策变化虽然同向，但美国经济上行，中国经济趋稳；美联储加息缩小美中两国利差，美元资金回流，人民币贬值压力大，要防止资金非正常流出；美国通胀温和爬升，中国通胀有可能高于美国。通胀过低和通胀过高都抑制经济增长，考虑到现实的通胀及通胀预期，我央行货币政策应以控制通胀为主，兼顾转型发展和金融改革的需要，是否需要加息须视通胀上涨幅度及资金流出状况而定。

（作者为中国国际问题研究基金会经济研究中心主任，来文较长将分为四部分刊登，此文为第三篇）