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谷源洋:全球货币政策是否由宽松走向紧缩的拐点(一)
发表时间:2017-05-27 17:31 来源:国际网
自2016年下半年以来,全球货币宽松政策逐渐走向紧缩拐点的声音愈益增多。本文简要分析了全球货币政策转向的新因素;全球货币政策分化中蕴含着紧缩趋同变化;美联储加速货币政策正常化步伐。欧洲和日本宏观经济形势不及美国,央行沒有跟随美联储货币政策的变化,而改变其数量宽松货币政策,但考虑到宽松货币政策已快走到尽头,开始释放出收紧的初步信号。2017年,货币政策紧缩因素増多,银行间同业拆放利率走高,流动性趋紧,推动全球货币政策调整驶向十字路口。然而,宽松货币政策的退出之路并不平坦,年内全球货币宽松与低利率环境难以根本改变,尚不会出现全球再通胀及货币政策从宽松走向紧缩的拐点,造成世界范围内流动性短缺的局面。

首篇--美联储加快货币政策正常化的进程

为走出美国金融危机引发的经济衰退,美日欧等主要发达经济体先后拋出量化宽松货币政策(QE)。所谓QE,简言之,一是央行购买长期债券,向市场提供流动性;二是央行推行低利率、零利率甚至负利率,降低企业融资成本,刺激居民消费甚至透支消费,推高通胀率,促进实体经济复苏。央行降低利率的本意是让居民感到现时支出消费更为有利,从而刺激超前消费。但在零利率的情况下,使透支未来消费变得愈加困难,而且负利率会使资产价格减少,对居民而言,意味着居民收入效果为负,难以刺激居民消费欲望。消费不振,尽管企业融资成本低,仍旧不愿意投资。因此,从发展实践看,QE推动股市上涨,国债收益率下降,货帀贬值,失业率下挫,通胀率上扬,但经济改善度有限。从溢出效应看,QE打开了短期资本在发达经济体和新兴经济体之间流进与流出的闸门,以短期投资和股权债券形式把资本输出到新兴经济体,暂时促进了新兴经济体股市和债市繁荣,却推高了汇率和通胀率。

2008年美国爆发金融危机后,时任美联储主席伯南克从2009年到2013年的5年期间实施过三轮QE,资产负债表由8000亿美元上升到4.48万亿美元。“扩表”的目的是压低长期利率,引导资金流向实体经济,刺激经济复苏。QE是在特殊时期央行推出的非常规货币政策,伴隨宽松政策预期目标的显现,必须改变人为的长期数量宽松和超低利率政策,防止出现经济过热、高通胀、资产泡沬等新风险。因此,美联储根据经济数据利好变化,逐歩推动货币政策正常化,让金融市场从非常规回归正常状态。美联储货帀政策正常化的路径分三步走,从2014年1月开始逐月削减资产购买规模,同年10月底如期丢掉“QE”的拐棍。结束资产购买计划只是美联储货币政策正常化的第一步。第二步则是美联储启动加息周期。长期内维持“超低利率”预期意味着美国资产市场上的潜在泡沬正在积累。为避免潜在泡沫变成真实泡沬,美联储必须适时加息,但升息节奏和幅度要视“经济数据”变化而定。2014年10月后,美联储开始释放加息预期,但只听楼梯响,不见人下来,直到2015年12月中才宣布加息,将联邦基金利率上调25个基点,终结了自美国遭遇2008年金融危机以后一直实行的接近于零的利率政策。这是美联储2006年6月以来的首次加息。当时反映美联储决策层对加息预期的“点阵图”显示,联邦公开市场委员会对2016年底联邦基金目标利率预期中位数为1.4%,对2017年底利率水平预期中位数为2.4%,对长期利率水平预期为3.5%。但实践表明,美联储只在2015年12月和2016年12月各加息一次,加息数次低于联储与市场预期,远未达到“点阵图”显示目标。其原因是美国“经济数据”不佳,不具备快速升息的条件。从美国自身经济表现看,自20世纪90年代以来的三次加息周期启动时,美国经济増长率分别为4.0%、4.9%、3.8%。在奥巴马任期内,美国年均GDP増长率则为2.2%左右,期间失业率下降缓慢,通胀率上涨迟缓,令美联储不敢加快升息节奏和加大升息幅度。

2016年12月美联储最关注的通胀指标PCE物价指数增长1.7%,时薪同比増长2.9%,失业率降至4.7%,就业和通胀状况持续改善,第4季度美国经济增长2.1%。美联储预测2017年底失业率降为4.5%,通胀率升至1.9%,实际上2017年3月失业率己降至4.5%,进一步強化了通胀走強的预期。纽约联邦储备银行公布的一份对消费者通胀预期的调查结果显示,2017年1月份美国家庭对一年后通胀水平的预期从前一个月的2.81%升至2.98%,对三年后通胀预期从2.83%升到2.9%。上述变化及预期使美联储在3月15日按下了第三次加息的板机。由于市场提前消化了加息预期,加息幅度亦无变化,依然为25个基点,加息与美元指数不同步。进入2017年,美元指数未能延续此前強劲升值走势,在震荡中出现小幅回落。主要原因在于:

前期美元指数上涨透支。在美联储释放加息预期的14个月里(2014年10月至2015年12月),美元指数升值幅度最高。从历史经验看,美联储歩入加息周期期间,美元指数多是走软而非走强。此次美元指数变化曲线也大体如此,而加息后的美元指数则上下波动,升值幅度不如加息释放期。美元指数上涨力度较2014年结束资产购买计划时俨然已弱。

美国经济表现不及预期。特朗普胜选后,金融市场掀起了“特朗普交易”热潮,导致美元升值、股票和商品价格上涨,与此同时,市场认为特朗普的减稅和基建计划,能够対经济增长产生拉动作用,驱使“经济数据”进一步向好。然而,特朗普上任后,市场对税制改革和基建计划期盼的热度降温。国际货币基金组织预测2017年美国经济增长率为2.3%,高于2016年美国经济增速,但未达到市场乐观估计的3%増长预期,今年第一季度仅增长0.7%,低于上年四季度的2.1%,并沒有出现经济“过热”势头,经济形势并不支持美元指数大幅上扬。

主要经济体经济和政策走向的周期性差异收窄。美联储去杠杆,收缩流动性,欧洲央行和日本央行则在加杠杆,从而使美元获得快速上涨的动力。但近两年来,欧盟和欧元区经济企稳,日本经济温和复苏,抵消了美元指数上涨的压力。

美元指数存在着预期差。理论上而言,美元升值与美联储加息频率有某种因果关系,但美联储加息与美元走高不一定完全同步。随经济增长率、就业水平、通胀率状况持续改善,让美联储具备了适当加快升息节奏的条件,但美联储内部和市场对提息次数一直存在分歧。自美联储启动加息周期以来,人们对联储加息频率都预测的不准确。有人预测2016年美联储将加息三次或四次,而实际上仅加息一次,有人甚至说美国经济有可能陷入衰退,不仅不会再加息,反而需要降息。对2017年美联储将再加息几次,人们的预期亦不尽相同。与其费心、费时猜测加息次数,倒不如多关注美国短期和中期经济表现。今后几年美联储将会进一步强化加息节奏,但仍不至于太频繁,加息幅度亦不会太大,依然循序渐进加息,维持中性货币政策,联邦基金利率从0—0.25%回归危机前4%—4.5%的水平,需要较长的时间,甚至是本轮加息周期内不可能出现的事。美联储加息周期有多长以及联邦基金利率上升到多高等,目前都尚不明确、不清晰。

美元指数攀升的两重溢出效应。美元指数上升牵动全球金融市场神经,对美国和其他国家有利有弊。美元走强是美国经济基本面的改善及消费需求“由弱转强”的标志,利于其他经济体增加对美出口,但却有损于美国出口,加剧美对外贸易失衡;美元走强及实施减税等优惠政策,导致美国企业从海外撤资,直接和间接影响新兴经济体和发展中经济体金融市场稳定和资产价格;美元走强造就了利差套利机会,吸引已流入新兴经济体和发展中经济体的资金及私人资本流向美国,美国由全球流动性“水泵”转为吸金的“黑洞”,使全球流动性逐渐转为实质性紧缩;美元走強使新兴市场国家企业信用下滑,金融环境恶化,货币竞相贬值,加剧全球贸易和货币摩擦;美元走强易诱发新兴市场国家债务危机或金融危机。

当前,市场对美元走向始终存在不同看法。有人认为強势的美元格局难改,加息后美元“牛市”不会终结,美元指数有可能升至120甚至150,而有人则认为美元实际有效汇率高于5年和10年前水平,而欧元和日元实际有效汇率则低于5年和10年前的水平。美元指数或已经接近本轮美元周期的顶点,年内美元大概率在95--106之间震荡,很难突破110。尤其特朗普就职以来对美元是強抑或弱的态度发生了极大的变化,每当美元指数走高影响到美国出口时,特朗普总统就会放话打压美元,阻止美元过分強势。高盛集团在2017年4月18日披露的一份报告指出,美元仍存在一些利好因素,包括美国经济良好、美联储保持收紧政策立场等,但很多基本因素已发生变化,做多美元已不再是高盛的“顶级交易”推荐对象。总体看,美联储加息溢出效应己有所弱化,新兴市场资产吸引力转強,资金流出力度不大,全球金融市场显得较为平靜和理性,各国货币政策分化中出现了微妙的趋同迹象。

值得关注的变化趋势是今后两三年,美联储将缩减资产负债表规模。量化宽松货币政策的副作用是造成美联储资产负债表膨胀,表内资产规模约为4.5万亿美元,其中国债为2.46万亿美元、抵押贷款支持证券为1.79万亿美元、0.7万亿美元的机构证券。从到期国债结构看,在持有国债中有55%在5年内到期,8%在1年内到期。结束资产购买计划后,美联储对持有到期债券进行同等规模的“再投资”,维持着资产负债表规模不变。如果美联储这种“再投资”规模开始缩小,其资产负债表规模就会逐渐收缩。当下比起对美联储加息次数的关注,市场更加关注“再投资”缩小的启动时间,但何时开始“缩表”,缩小到何种程度,“缩表”与“加息”是什么关系,是在加息周期结束后开始“缩表”,还是在加息期间就启动“缩表”,等等,这些问题在美联储内部都存在意见分歧。联邦公开市场委员会(FOMC)委员布拉德认为目前美联储面临缩小资产负债表的良好条件,不存在任何与过去的楼市或互联网泡沬规模类似的泡沬,美联储应该允许资产负债表开始收缩,而无需通过快速升息去抑制通胀。但联邦公开市场委员会有些委员则担心“缩表”将引发长期利率上升,压低联邦基金利率的中立水平,最终制约加息次数。纽约联储主席杜德比表示,当决定开始正常化资产负债表时,可能会同时决定暂停上调短期利率,3月“点阵图”维持今明两年各加息三次的利率预期,伴隨美联储“缩表”,2018年加息或出现暂停。然而,实际情况正在发生变化,美联储于2017年4月5日公布的3月货币政策会议纪要显示,多数委员认为如果经济符合预期,美联储可以在“今年晩些时候开始缩减资产负债表”,并将继续逐步上调利率。这是美联储向市场传递“缩表”的初步预期,让资产负债表正常化意味着将加大降低货币宽松的力度。

但启动“缩表”最终还要看美国经济表现,有人认为特朗普的经济政策旨在扩大需求,提振通胀,刺激经济更快增长,美联储既要加息又要“缩表”,某种程度上抵消了特朗普经济政策刺激经济的效应。因此,美联储真正开始“缩表”并不容易。假若通胀率上涨幅度超过预期或者出于政治上的需要,美联储主席耶伦在2018年2月结束任期前,或许有可能做出有限度缩小资产负债表的决定。一旦美联储开启“缩表”进程,即意味着卖出表内资产的同时收回市场上流通的美元,导致市场长期利率攀升,推高企业融资成本,抑制实体经济发展,并提振美元走強,打击债市和股市,造成金融市场的新动荡。为防止金融动荡引发危机,美联储对“缩表”态度谨慎,一是在启动“缩表”前,将会提前释放“缩表”预期,加強与市场沟通,给市场消化“利空”的预期,使各方做好应对“缩表”的各种准备;二是“缩表”的时间及其“缩表”力度,依然取决于“经济数据”变化,将逐步卖出,卖出力度有限,会尽力拉长周期时间;三是妥善安排加息和“缩表”顺序。“缩表”产生的冲击可能比加息更为直接,“加息和缩表”不同步,分开实施,可降低对市场的冲击,让市场更易接受。

(作者为中国国际问题研究基金会经济研究中心主任,来文较长将分为四部分刊登,此文为首篇)

责任编辑:王宇
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