一、美联储从启动到退出QE的溢出效应

从2009年到2013年的5年期间，美联储进行过三轮QE，共计购买资产规模超过3万亿美元。所谓QE，简言之即美联储将短期利率下调至零，仍无法摆脱经济衰退的情况下而采取的非常规临时性货币政策，通过从银行和其他金融机构购买长端债券来调节利率，从而降低企业融资成本，同时为市场注入巨大流动性，推高通胀率，刺激实体经济复苏。从发展实践看，美联储实施QE政策推动美三大股市上涨，长期国债收益率下降，美元贬值出口增加，失业率从2009年高达10%降至2015年8月的5.1%，经济增长率从2009年负8%，提升到后来几年年均2.5%左右的增长率。从QE溢出效应看，QE打开了美国短期资本在美国和新兴经济体之间流进与流出的闸门，以短期投资和股权债券形式把资本输出到新兴经济体，以牟取高额利润，虽暂时促进了新兴经济体股市和债市繁荣，但却推高了汇率和通胀率。

美联储三轮QE的副作用是资产负债表由8000亿美元上升到4.48万亿美元，这种状况难以继续下去，必须缩减资产负债表和改变低利率政策，逐渐回归金融常态化。因此，伴隨美国宏观经济形势趋好，美国政府开始考虑退出QE问题。美联储时任主席伯南克于2013年6月20日首次宣布将以“经济数据”变化为依据，调整和削减购买债券计划，并从2014年1月开始逐月削减资产购买规模，同年10月底如期丢掉“QE”的拐棍。美联储退出QE，主要考虑的因素是降低失业率、提高通胀率和维持金融市场稳定，伯南克说的相当明白，美联储进行的货币政策选择是基于提振美国经济，至于退出QE的溢出效应则始终予以迴避。

所谓“溢出效应”系指重要经济体(美国、中国、日本、欧元区和英国)的经济政策对他国乃至对世界经济产生的影响。美联储结朿资产购买计划造成的溢出效应，主要表现为：一是退出QE驱动美元走强，以美元计价的大宗商品价格急剧下挫，使初级原料和能源出口国蒙受损失及造成经济下滑；二是退出QE导致国际原油等大宗商品廉价，增大全球通货紧缩压力；三是退出QE使美国债券收益率上升，－部分趋利性资金从新兴市场国家回流美国，增加资金流动性收紧压力，带来新兴市场国家股市、债市下跌和货币贬值等风险；四是退出QE増加了新兴市场国家融资成本，并使已借入巨额美元债务的国家承受汇率与利率的双重压力，形成债务问题或引发债务危机。由于新兴市场国家抵御风险和危机能力増強以及美联储提前释放出退出预期和釆取有序而缓慢的退出政策，美联储结朿QE后，流入新兴市场国家的资金有所减少，但其额度有限。据国际金融协会2014年6月27日发布的报告显示，2014年流入新兴市场国家的民间资金预估数量从1.145万亿美元下调至1.112万亿美元，并未引爆人们所担心的债务危机。

二、美联储从释放加息预期到启动加息产生的溢出效应

在退后QE后，美联储主席耶伦曾表示“在结束购债后将继续维持低利率相当时间”。国际社会关注点是耶伦言称的“继续维持低利率相当时间”究竟有多长？对于这一问题，各方面的意见相佐，过晩或过早加息都将给美国经济复苏带来风险，实际上美联储加息时间表晩于市场预期。如同美联储退出QE一样，经济数据变化走向决定着美联储升息的时间点、升值幅度与升值节奏。从耶伦多次表态看，美联储步入加息通道需要具备四个基本条件：经济走向强劲增长；就业市场更加充分；通胀率达到或超过2%以及资产泡沫加速发酵。IMF总裁拉加德担心美联储过早加息，提醒美国不可过度紧缩银根，以免影响美国经济和世界经济复苏进程。美联储中的“鸽派”亦担心在日本央行和欧洲央行仍以宽松货币政策为主基调，对抗“过低的通胀和脆弱的复苏”的形势下，采取过快的货币收缩政策将会动揺美国经济复苏的基础。因此，2014年12月，美联储公开市场委员会(FOMC)最后－次议息会议強调对实现货币政策正常化应“保持耐心”，但2015年4月FOMC首次议息会议发表的声明，则删除了“耐心”措辞。耶伦指出“声明措辞的改变，不表明我们己经决定首次加息以及目标加息区间的时间表”。由于2015年首季度受自然灾害、港口罷工及美元坚挺抑制出口等影响，按年率计算，首季实际GDP增长率仅为0.6%，于是美联储下调了2015年经济増长预期及上调了失业率预期。在6月中旬召开的年内第二次FOMC议息会议上，再次做出暂不改变“超低利率”的决定。实际上连续三次FOMC议息会议，释放出的信息是美联储加息的条件尚不完全成熟，因而对加息持谨慎态度，不敢“扣动加息板机”。

美联储密切关注的根本性问题是实施5年之久的量化宽松，其经济效果到底如何？只有在明确断定经济持续向好时，美联储才会迈出加息的步伐。总体看，美国经济仍处于“后金融危机”的波折复苏期，其经济支撑力量：首先是就业市场状况改善，劳动参与率虽尚为达到危机前的67%，但已回升到约64%，加上职工工资小幅上涨，从而为家庭带来更多的收入，带动居民消费能力提升；其次是油价下跌和美国各地区住房市场出现不同程度的好转，増強了家庭消费信心。上述两个支撑力量拉动美国经济增长与増強通胀预期。因此，美联储年内第二次FOMC议息会议，虽下调经济增长预期，但并未改变经济总体扩张趋势的判断。美国商务部8月27日公布的修正后的数据显示：2015年第二季度实际GDP増长率从初次估测的2.3%上调至3.7%，主要得益于个人消费开支增长3.1%，出口増长5.2%，非住宅固定投资增长3.2%。据多方面的预测下半年美国经济形势好于上半年，预计全年实际GDP增长率超出2.5%。

尽管经济数据持续向好，但考虑到通胀率仅略高于1%及全球经济与金融市场尚不稳定，因而9月16-17日公开市场委员会议息会议再次延迟加息时间。实际上美联储从未明确加息的时间表，仅表示过年內加息是适宜的。IMF和世界银行担心美联储实现利率政策正常化及美元进一步走強可能伤害美国和新兴市场经济，因而呼吁美联储把加息时间点推迟到明年上半年。美国前财长萨默斯认为在“低通胀”形势下，美联储不应采取加息措施，甚至应该无限期搁置加息。美联储虽然对加息持谨慎态度，但不会等到就业率达到全民就业水平及通胀率上升到2%时才开始加息，启动加息只是时间问题。可以预计的是美联储步入升息周期，与以往加息周期相比，加息节奏不会太频繁，加息幅度不会太大，联邦基金利率从0-0.23%回归危机前4-4.5%的水平，需要较长的时间，甚至是不可能出现的亊。国际评级机构惠誉的评估报告称，2016年美国联邦基金利率为1.1%。美联储人员则预计，2016年第四季度联邦基金目标利率为1.26%，2017年底上升到2.12%，到2020年底达到3.34%。虽然这未必是美联储的真实利率目标，但预示着美联储货币政策变化的路径是由极度宽松转为宽松，并拖长加息周期。这种谨慎政策既可避免加息对美国经济造成巨大震荡，又可使其加息的负面溢出效应受到抑制，客观上让新兴市场国家有个逐渐适应与消化的过程，减轻汇率波动及全球资本流动带来的经济下行压力。然而，更长时间内较低利率预期意味着美国资产市场上的潜在泡沬正在积累。

三、美元指数上升带来的溢出效应

美元指数上扬牵动着全球资本市场的敏感神经。美元指数上涨的主要原因及动力：－是美联储结朿QE、释放加息预期及步入加息通道推动着美元指数上扬。2014年美元指数上升了13%，在步入加息周期后，美元指数仍存在上升的空间，并再次冲击100高点，但其升值幅度可能趋窄；二是美国首季经济“春乏”对经济基本面持续改善的影响较为有限，投资者对美国资产的信心仍強，导致国际资本回流美国市场。美元需求増加成为本轮美元升值的核心动力；三是全球货币政策的非协调性达到了前所未有的程度。美联储去杠杆，收缩流动流性，欧洲央行和日本央行加杠杆，奉行量化宽松政策，从而使美元获得上涨的动力；四是美国进口石油比重不断下降以及贸易赤字收窄为美元上涨带来了支撑。

美元強势的主要原因有四：美联储“超级宽松政策的边际效应”递减；美国债务链条存在断裂风险；在美元向好阶段出售美联储持有的国债和其他债券；资本的逐利本性将使资本选择高息资产，促使资金回流美国。回流资金－是进入美国债市，压低美债利率，降低政府融资成本，二是进入美国股市，支持企业借贷，利于实体经济。保住美债和美元两个核心利益，既可刺激经济增长，又能缓解危机压力。

然而，在经济全球化不可违逆的大势下，美联储货币政策及资金流动变化，既产生“溢出效应”，又带来“溢回效应”。如果美联储加息引起其他国家发生恐慌与危机，其风险最终会传导回美国，因此，美联储密切关注货币政策变化对其他国家的作用，以及其他国家经济走向对美国经济的潜在影响。与此同时，美联储货币政策转向驱使美元飙升，对美国经济亦并非完全有利，其害首先表现为美元上涨削弱自身产品国际竞争力，抑制其出口，对外贸易逆差占GDP之比重将重返3%以上。美国出口占GDP比重虽然不大，GDP增长主要依靠家庭消费拉动，但此轮美元升值引发的出口放缓效应比早先预期要大、要持久，冲击奧巴马“出口倍増计划”。其次，美元持续走強将增加企业借贷成本，影响企业获利性；再次，美国制造业仅占GDP的16%左右，所需商品依赖于进口，美元走高使其进口商品价廉，不利于提升通胀率；最后，由于美联储“超低利率”政策的作用，美国联邦政府积累了超出18.1万亿美元债务，美元升值意味着债务利息的增值，加重偿债负担。由于上半年美国经济数据出现逆转迹象，市场对美联储延后加息的预期增加以及市场顺应趋弱经济数据出现技术性获利回吐。因此，美元指数受阻于100整数关口，曾几次熄火回落。基于美国经济呈现“先抑后扬”态势及欧日央行持续宽松政策，美元指数上升势头犹存，但受制于低通胀左右以及美元強势带来的负面影响，年内美元升值的強度会受到抑制。

美元的特殊功能及国际地位为美元外溢效应开通了渠道，通过多种途径对其他经济体产生正负两方面影响：一是美元走強是美联储货币政策转向的必然结果，意味着美国经济基本面的改善及消费需求“由弱转强”，利于其他经济体增加对美出口；二是美元走強及实施减税等优惠政策，导致美国企业从海外撤资，直接和间接影响新兴经济体和发展经济体金融市场稳定和资产价格；三是伴隨加息美元走強，出现利差套利机会，吸引已流入新兴经济体和发展经济体的资金及私人资本流向美国。美国暂时不再是全球流动性“水泵”，而成为吸金的“黒洞”，更多资金流向美元资产，使全球流动性转为实质性紧缩；四是美元升值驱使新兴市场国家企业信用下滑，金融环境恶化，以及出口下降。为保住市场份额，越来越多的新兴市场国家和发达国家加入货币贬值的阵营，极易陷入货币竞相贬值的漩涡，加剧全球贸易和货币摩擦；五是以美元计价的大宗商品价格隨美元走強而下降，导致依赖天然资源出口的发展经济体财政收入锐减和主权债务膨胀，并加剧全球输入性通缩风险；六是美元“牛步”易銹发新兴市场国家债务危机或金融危机。历史教训是：每当美元处于“強周期”时，新兴市场国家都会出现麻烦。在1993年至2001年美元升值周期期间，先后爆发了1995年墨西哥金融危机、1997年东南亚债务危机、1999年巴西金融危机及2000年阿根庭债务危机。然而，金融危机抑或债务危机有其特殊的定义，年内出现的全球股市和汇市剧烈震荡，并不是金融危机或经济危机，也不会成为美联储加息的主要障碍。

(作者为中国国际问题研究基金会世界经济中心主任)